Desde hace un par de meses, el Gobierno viene respirando por la tranquilidad en el mercado de cambios al punto que ya se ubica por debajo de la banda de flotación y el BCRA salió al mercado a comprar dólares para sostener la paridad. Sin embargo, habiendo visto varias veces Casablanca, la película siempre termina igual: Humphrey Bogart no se queda con Lisa, que se va con Víctor Laszlo y el avión despega entre la bruma. Con estos modelos monetarios de arbitraje tasa versus dólar pasa lo mismo que con Casa Blanca, siempre terminan igual y, francamente, eso me tiene inquieto porque esta calma cambiaria puede terminar en el momento menos pensado y por la causa menos sospechada.

El primer dato a tener en cuenta tiene que ver con la evolución de los depósitos a plazo fijo.

Gráfico 1


El gráfico 1 muestra el incremento de los depósitos del sector privado a plazo fijo no ajustables por CER durante 2018. El incremento fue del 63% y en pesos crecieron $ 372.402 millones, a un tipo de cambio de $ 40, el equivalente a U$S 9.300 millones. Si se observa la evolución de los depósitos a plazo fijo ajustables por CER, en porcentaje el aumento es muchísimo mayor con un 1.120% de aumento apostando a la suba de la inflación. De todas formas, el stock de depósitos a plazo fijo ajustables por CER es de solo $ 23.219 millones contra los $ 960.348 millones de stock de depósitos a plazo fijo no ajustables por CER.

La pregunta que surge es: ¿a qué se debe este formidable aumento en los plazos fijos en pesos? ¿Es que el argentino tuvo un ataque de confianza en el peso porque se anunció emisión cero o la tasa de interés jugó un rol fundamental en este cambio de cartera junto con el apoyo del FMI?

Gráfico 2


El gráfico 2 muestra la evolución de la tasa BADLAR (la tasa que se paga para depósitos de más de 1 millón de pesos) y la expectativa de inflación que informa mensualmente la UTDT para los próximos 12 meses. Comparando la expectativa de inflación a nivel nacional que mensualmente informa la UTDT con la tasa Badlar, difícilmente uno pueda explicar que el inversor está haciendo depósitos a plazo fijo porque espera ganarle a la tasa de inflación. El momento de mayor diferencia se da en noviembre pasado cuando la tasa Badlar estaba en 51% y la expectativa inflacionaria se ubicaba en el 30%. Había 20 puntos porcentuales que podría haber explicado la búsqueda de una tasa de interés real positiva en pesos. Sin embargo, la mayoría de los meses muestra tasas de interés reales negativas o 5 puntos por encima de la inflación. Demasiado escasa la compensación de tasa de interés real para explicar semejante crecimiento de los depósitos a plazo fijo no ajustables por CER en una moneda tan desprestigiada como el peso argentino.

El otro dato preocupante es que la tasa de LELIQ sigue estando por encima de la tasa de inflación. Al momento de redactar esta nota la tasa de LELIQ está en el 56,31% anual contra una inflación pasada del 48% y una esperada de, digamos, 25/30 por ciento para 2019. Esto quiere decir que el BCRA no solo no está licuando la deuda que toma por LELIQ, sino que la está incrementando en términos reales en pesos y no hay ningún tipo de inversión que esté realizando el BCRA como para ganar semejante tasa de interés real.

De todo lo anterior creo que queda bastante claro que la apuesta es tasa versus dólar como ya lo hemos visto infinidad de veces.

La siguiente pregunta a formularse es: ¿está el BCRA en condiciones de dominar la situación si hay incertidumbre sobre el futuro electoral o cualquier otra variable? En otras palabras, si los inversores decidieran realizar la ganancia devengada, ¿con qué responde el BCRA?

Suponiendo que se desarmara solamente el aumento de depósitos a plazo fijo de 2018 que son $ 327.400 millones, sería un desarme equivalente al 24% de la base monetaria. En principio ese retiro de depósitos debería enfrentarse con la baja de encajes. Se mantendría cero aumento de la base monetaria pero cambiaría la composición con menos encajes y más circulante que se iría al dólar. Habría una presión sobre el mercado de cambios de U$S 9.300 millones equivalentes al 18% de las reservas actuales sin considerar los U$S 14.400 millones de encajes en dólares que están en manos del BCRA pero no le pertenecen y siendo condescendiente con los U$S 19.000 millones del swap con China y siempre y cuando el FMI autorice a utilizar esas reservas para dominar el mercado de cambios. En caso que se usaran, hasta ese nivel de cambio de cartera el BCRA podría dominar la situación pero manteniendo el apretón monetario, con tensiones cambiarias, recesión y el mercado viendo como pierde reservas.

Una pérdida de depósitos de $ 327.400 millones equivaldría al 40% del stock de depósitos a plazo fijo. Si la fuga fuese mayor, la situación sería más compleja pero el Central tendría que dominar la situación viendo el mercado cómo le caen las reservas, lo cual podría generar más incertidumbre. Por eso sigo insistiendo en que la mejor opción es que el tesoro le cambie al BCRA el billón de pesos que tiene el BCRA en letras intransferibles del tesoro por un papel a largo plazo para controlar la liquidez del mercado.

Se podrá argumentar que si el tesoro cambia esas letras intransferibles por otras de largo plazo que paguen intereses, eso complicaría la situación del tesoro. Es cierto, pero hoy el tesoro le está transfiriendo al BCRA el problema porque los intereses los devenga el BCRA que no genera ingresos para pagarlos. Además, si se prolonga en el tiempo este arbitraje se corre el riesgo de afectar al único sector que puede dinamizar la economía de aquí a las elecciones que es el sector exportador porque en el corto plazo está volviendo a caer el tipo de cambio real.

Gráfico 3


Como puede verse en el gráfico 3, luego del pico agosto, el tipo de cambio a pesos constantes tuvo 4 meses consecutivos de baja. Y atención que esa curva bajando al final de 2018 no es fruto de la lluvia de inversiones en el sector real de la economía. Es sencillamente arbitraje tasa versus dólar. De manera que, mejor curarse en salud y dejar de jugar con este arbitraje que Casablanca, siempre termina igual.

Fuente: Economía para Todos