Como los Títulos Públicos y Adelantos Transitorios que están en su Balance no son líquidos y no sirven para Operaciones de Mercado Abierto (son indisponibles), la Autoridad Monetaria tiene como única alternativa (para asistir a un Estado sin límites), perder Reservas, ya que la posibilidad de expandir la Base en términos reales, se ve limitada por el rechazo del público a los pesos, que se traduce – a su vez- en un fuerte endeudamiento real del BCRA.

Se cumplen tres años del cepo cambiario. Ya sabemos el resultado en materia de exportaciones e importaciones. Lo ocurrido en lo que va de 2014, con una caída del 10% tanto en las expo como en las impo, es más que revelador del ahogo en la disponibilidad de Reservas. Lo que sucede, es que el Banco Central las fue perdiendo, entre otros instrumentos de política monetaria, para asistir al Tesoro en el cumplimiento de sus compromisos de endeudamiento y en el financiamiento del gasto corriente. No cuidó ni la moneda, ni a su respaldo patrimonial.

Cuesta saber si era necesario el cepo para reprimir la demanda de dólares, que proviniera de un exceso de creación monetaria, para financiar al Estado, o si –simplemente- se eligió el peor instrumento posible, allá por octubre-noviembre de 2011, ante la perspectiva de una mala cosecha de soja y de maíz, tal como efectivamente ocurrió. De todos modos, a la luz de los resultados, queda claro que la disponibilidad de Reservas hace tres años, bancaba un mal resultado agrícola. Lo que no podía bancar era la transformación del Banco Central en un mero apéndice del Tesoro y la destrucción de los instrumentos de política monetaria, que podrían haber combatido la inflación, en un marco de creciente demanda de pesos. Como dice la Ley de Murphy, “si algo puede salir mal, saldrá mal” y lo que se analiza, en esta nota, es que salió peor que mal.

Las variables nominales

El único sistema de evaluación para los tres años de cepo que emplearemos, es el Balance del Banco Central. Es decir que comparamos los Estados Patrimoniales, al 15 de octubre de 2011 y 2014.

- La evolución del Tipo de Cambio Nominal (oficial) es parecida a la expansión de la Base Monetaria: crecieron 101 y 109%, respectivamente. Esto implica subas en porcentajes anuales acumulativos del 26,3 y del 27,9%, prácticamente en línea con la inflación. Surgen dos a prioris: a) no hubo un espectacular atraso cambiario, merced probablemente a la devaluación de enero de 2014 y b) cualquier explicación monetarista pura de la inflación, puede ser aplicada, ya que difícilmente se aleje del 27,9 anual acumulativo de expansión anual de Base.

- El Banco Central perdió MU$S 20.805 de Reservas (43,1% de merma), mientras que la deuda nominal del Banco Central a través de la absorción vía títulos, crecía 172,7%, es decir que financiar al Estado, asistiéndolo en un 257% adicional, le implicó al Central un crecimiento de su deuda muy por encima de la inflación o del endeudamiento “gratuito” que se consigue expandiendo la Base Monetaria.

- La relación de Reservas como respaldo de la Base Monetaria se vio críticamente alterada, al Tipo de Cambio Nominal vigente. Así, el Tipo de Cambio de convertibilidad (al 15/10/11) era de $/U$S 4,02; es decir un 95% del valor oficial. Tres años después era de 14,79; 74,4% superior al oficial. Por eso, la consecuencia del cepo es el exceso de demanda del recurso escaso y el repudio, costoso -pese a ello-, para el Banco Central, de la moneda local.

Una lógica perversa

El Banco Central asistió con MU$S 32.650, al Tesoro, el equivalente anual al 2,3% del PBI, cifra que supera a la incidencia de los compromisos de deuda (Tesoro) de los últimos tres años.

Lo financió en una pequeña magnitud con la asignación de Derechos Especiales de Giro, que le correspondían a La Argentina por ser miembro del FMI. Pero la parte del león, que explica el financiamiento al Tesoro, se compone de:

a) Pérdida de Reservas por MU$S 20.805.

b) Expansión de Base Monetaria por MU$S 1.829 (como se ve, la creación neta no es tan significativa, dado el repudio al peso) y

c) Aumento de las obligaciones por Títulos emitidos por el Central, por MU$S 7.522.

Sumando el stock de Títulos públicos (que no tienen ninguna utilidad práctica, ni siquiera para las llamadas Operaciones de Mercado Abierto) y los Adelantos Transitorios, el stock de Activos públicos en poder del Banco Central pasó de MU$S 42.159 a 74.809, o sea un incremento ¡en dólares!!!! del 21% anual acumulativo.

Se nota aquí que no hubo des-endeudamiento público, si uno considera al Banco Central como un mero apéndice del Tesoro, ya que el reemplazo de Reservas por títulos públicos, en el Activo del Central, contribuyó a que éste carezca de los instrumentos básicos de control monetario y cambiario. Semejante magnitud de asistencia, en el pago de la deuda y gasto corriente, anuló toda posibilidad de usar las Reservas o los títulos en dólares, emitidos por el Tesoro, como instrumentos de regulación monetaria, la cual pasó a depender –únicamente- de la capacidad de endeudamiento, vía títulos, del Banco Central (y la obvia represión que vemos en estos días).

Es lamentable este resultado, porque era mucho más barato endeudarse o reprogramar la deuda pública (la tasa en el mundo es baja), que someter al Central, no sólo a la pérdida de independencia y autonomía, sino también a la dilución de los instrumentos de manejo monetario y cambiario, así como al deterioro patrimonial que se analizará en el próximo punto.

Un Balance Patrimonial lamentable

Sin ánimo de abrumar con cifras, recordemos que, como consecuencia del cepo, en dólares, las Reservas cayeron 43%, mientras que la asistencia al Estado crecía al 77,4% cubriéndose la diferencia con una expansión del 4% en la Base Monetaria y un endeudamiento adicional del Central por 35,6%.

Algunos ratios son perfectamente demostrativos del deterioro patrimonial del Central:

- Las Reservas, como total del Activo, pasaron de 49,5 a 25,0%.

- La asistencia al Estado (títulos y Adelantos), como porcentaje del Activo, pasó de 43,3 a 68,2% y como porcentaje del Patrimonio Neto, pasó de 505 a 559%.

- La asistencia al Estado, que representaba el 87,4% de las Reservas, hoy significa el 273%.

- Finalmente, los títulos emitidos por el Central para absorber excesos de pesos, como porcentaje del Pasivo, pasaron del 23,8 al 29,8%.

Como se ve, si el Banco Central fuera una empresa, al no disponer de los Títulos y Adelantos, por ser ilíquidos, estaría virtualmente con un Patrimonio Neto negativo.

Por Lic. Jorge Ingaramo
Fuente: Años de Campo