El año que comienza trae retos: elecciones presidenciales, elevados vencimientos de deuda en moneda extranjera, riesgos asociados al default de la deuda pública y un cambio en las condiciones internacionales (caída del precio de las commodities, depreciación de las monedas emergentes, menor crecimiento regional, etc.).

Dentro de estos elementos, el principal desafío para la actual administración es lograr un buen desempeño electoral. Pero si no se modifican las condiciones económicas el gobierno difícilmente pueda retener el poder. Por ello, sostener la estabilidad cambiaria lograda no alcanza: se deberá además reactivar la economía y el consumo.

Sin embargo, para que la actividad repunte es necesario contar con divisas suficientes para abastecer la demanda interna, ya sea para la importación de insumos como de bienes finales.

El trade-off entre la restricción externa y el crecimiento quedó en clara evidencia: en 2013 la actividad creció 3% pero las reservas cayeron US$ 12.700 millones; y, el año pasado no se perdieron reservas pero el PBI cayó casi 2%.

El gobierno difícilmente pueda repetir la estrategia de 2013, ya que el stock de divisas actual es US$ 12.000 millones menor al que poseía el Banco Central (BCRA) a comienzos de dicho año y las condiciones comerciales y financieras lucen más adversas.

Por un lado, este año hay fuertes vencimientos en moneda extranjera: los pagos netos de deuda pública ascienden a US$ 16.000 millones. Además, se estima que hay US$ 6.000 millones pendientes de pago a importadores. Estos montos sumados superan a las reservas netas disponibles actualmente en el BCRA.

Por el otro, hay un problema en el influjo de dólares: proyectamos una nueva retracción de las exportaciones. La contracción responde a la caída del precio internacional de las commodities agrícolas, las menores cantidades vendidas por la pérdida de la competitividad externa y la menor demanda de Brasil, y el riesgo de acopio de la cosecha agrícola existente en caso de que las expectativas de devaluación se disparen, según un informe de la Consultora Ecolatina.

A través de una suba abrupta del tipo de cambio oficial el gobierno podría mejorar la posición externa, pero ello entraría en contradicción con su objetivo político de apuntalar el consumo. Además, corre el riesgo de no lograr estabilizar el frente externo desencadenando una carrera nominal de precios, salarios y el valor del dólar. Por ese motivo consideramos que el gobierno buscará evitar una devaluación abrupta y, por lo tanto, tendrá que recurrir al endeudamiento externo para sostener el atraso cambiario. La magnitud de dicho financiamiento determinará el nivel de las importaciones y, por ende, las perspectivas de reactivación.

Para allanar el camino del financiamiento externo está pendiente el conflicto con holdouts. Las últimas declaraciones oficiales llevan a pensar que la batalla contra los buitres es una bandera que el gobierno aún no está dispuesto a ceder. De cualquier manera, consideramos que, su pragmatismo característico lo llevará a tratar de conseguir las divisas necesarias para apuntalar la actividad, ya sea colocando deuda en los mercados a tasas de interés de dos dígitos, “empeñando las joyas de la abuela” (concesiones sobre negocios futuros, acuerdos comerciales con China, etc.), o bien finalmente acordando con holdouts.

De lograr un financiamiento abultado, la estrategia oficial de mantener el tipo de cambio nominal (a costa de un mayor atraso) y lograr un mínimo repunte de la actividad podría sostenerse hasta fines de año.

Esto permitiría moderar algo la inflación, lo cual habilitaría a cerrar paritarias en porcentajes similares a los del año pasado, recuperando parte del poder de compra perdido de las familias. Con una recomposición de los salarios y la revitalización de la política activa de ingresos del gobierno, el consumo volvería a crecer de la mano de un mayor nivel de importaciones.

Como mencionamos, el gobierno buscará apuntalar el consumo a través de la transferencia de ingresos a las familias, tanto de forma directa como a través de la política de subsidios en los servicios públicos. Pero como no vemos una mejora significativa de los ingresos, la profundización del déficit fiscal constituye un desafío.

La posibilidad de conseguir elevado financiamiento en un contexto financiero internacional complejo y volátil hace que las chances de lograr una recuperación en 2015 sean acotadas. Además, el esquema económico vigente reduce los incentivos a la producción local (creciente atraso cambiario, elevada incertidumbre, déficit gemelos e intervención estatal ineficaz).