CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). El tipo de cambio oficial volvió a depreciarse después de 4 meses. Paralelamente, el dólar blue aumentó de $10,50 a $11,80 y la brecha cambiaria subió del 30% al 45%.
No sorprende que estos tres movimientos ocurran en forma simultánea, puesto que son parte del mismo fenómeno. El tipo de cambio es un precio más de la economía. Si todos los precios suben, el tipo de cambio nominal también aumentará, tanto en su versión oficial como “paralela”.
Sin embargo, la suba del dólar nunca será homogénea; el dólar paralelo sube más que el oficial porque, al no estar regulado por el BCRA, responde más rápido a la ley de oferta y demanda que el dólar oficial.
No obstante, aunque más lentamente, el dólar oficial también termina respondiendo a la ley de oferta y demanda.
En 2003/2010 no hubo problemas cambiarios porque el exceso de oferta neta de dólares con un superávit de cuenta corriente (US$ 87.000 millones) superó holgadamente al déficit de cuenta de capital (US$ 46.000 millones) en todo el período. Como contrapartida, el BCRA acumulóreservas.
Los problemas cambiarios surgieron en 2011 a partir de un creciente exceso de demanda neta de dólares, que acumuló US$ -21.239 millones entre 2011 y 2013.
Sin embargo, hay que aclarar que entre 2011 y 2013 hubo un importante cambio estructural. La cuenta corriente pasó de positiva a negativa y la cuenta de capital y financiera pasó de negativa a ser marginalmente positiva gracias al cepo cambiario.
Luego surgen dos interrogantes:
> ¿Por qué hay fuga estructural de dólares por la cuenta de capital y financiera que sólo puede ser detenida con un férreo cepo?
> ¿Y por qué la cuenta corriente pasa de superavitaria a deficitaria?
La respuesta a ambas preguntas es el exceso de oferta de pesos, como resultado de años de una política monetaria excesivamente expansiva. La gente no quiere esos “pesos de más”, por ende, busca cambiarlos por dólares generando un exceso de demanda de divisas.
En otras palabras, mientras haya exceso de oferta de pesos, los problemas cambiarios continuarán sin resolverse. El exceso de pesos generará elevada inflación y el tipo de cambio nominal tenderá a devaluarse, tanto en su versión oficial como “paralela”. El exceso de pesos, tomando M1, ascendía a 5.1% del PBI hacia fines de 2013.
Desde su asunción a la presidencia del BCRA en noviembre pasado, Juan Carlos Fábrega tuvo bien en claro que el exceso de oferta de pesos era el origen de los problemas cambiarios.
Desde comienzos de 2014 el Banco Central puso en práctica una política monetaria más prudente y restrictiva tendiente a retirar pesos del mercado, subir la tasa de interés, fortalecer la demanda de dinero, reducir las expectativas inflacionarias y cambiarias, de manera de comprar tiempo para que el Ministerio de Economía corrigiera los desequilibrios fiscales, que son el origen de la emisión de pesos desmedida.
Sin embargo, hace unas semanas el BCRA decidió bajar la tasa alrededor de 1 punto porcentual. Más tarde, el dólar oficial volvió a depreciarse luego cuatro meses de estar “anestesiado”.
En este contexto, el dólar paralelo respondió casi inmediatamente aumentando de $10,6 a $11,9, con lo cual la brecha cambiaria volvió a subir de 30% a 45%. Con estos movimientos, cabe preguntarse si Fábrega sigue aplicando su política prudente con la misma fuerza que a comienzos del año, o por si el contrario ha habido algún relajamiento.
Si se compara el 1er. cuatrimestre de 2014 con el mismo período de 2013, no hay duda que el BCRA ganó prudencia y retiró más pesos; aún teniendo muchas mayores necesidades de emisión.
En este último sentido, hay que remarcar que la liquidación de divisas de una cosecha de soja record y las mayores necesidades financieras del sector público hicieron que la tarea de retirar pesos fuera mucho más difícil este año que en 2013.
En los primeros cuatro meses de 2014, el BCRA tuvo que comprar un neto de US$ 3.075 millones en el mercado cambiario, casi 9 veces más que igual periodo del año anterior; lo que requirió una emisión de $23.654 millones para el mercado cambiario, 13 veces más alta que la requerida en 2013.
Paralelamente, la financiación al sector público demandó una emisión de $8.653 millones, es decir 4 veces más elevada a la requerida en igual periodo de 2013. La suma de ambos conceptos acarrearon una emisión monetaria bruta requerida de $32.307 millones en el 1er. cuatrimestre de 2014, contra los más escasos $3.740 millones brutos requeridos en igual periodo de 2013.
En pocas palabras, en los primeros 4 meses de 2014 Fábrega tuvo que emitir 10 veces más pesos que los que tuvo que emitir Mercedes Marcó del Pont, 1 año antes.
A pesar de tener que emitir muchos más pesos, Fábrega decidió aplicar una agresiva política de colocación de LEBACs y PASES para contraer fuertemente la base monetaria y así poder eliminar parte del importante exceso de pesos y suavizar los problemas cambiarios.
En el 1er. cuatrimestre de 2014, el Banco Central terminó absorbiendo $57.341 millones; es decir, $33.569 millones más que en 2013, contrayendo la base monetaria en $25.034 millones, es decir $5.000 millones más que en igual periodo de 2013.
Enfoque de dinero excedente
Los $150.000 millones (5.1% del PBI) de pesos que sobraban a fines de 2013 pueden medirse en términos de la base monetaria; éstos representan $98.000 millones (3,3% del PBI) de la base monetaria siendo el agregado monetario estrictamente controlado por Fábrega y el BCRA.
Desde comienzos de 2014, el BCRA aplicó una política monetaria restrictiva que en sólo 25 días logró absorber nada menos que el 31% del excedente de dinero por nosotros estimado.
Dicha política implicaba tasas de interés más elevadas para absorber los pesos “sobrantes”.
Sin embargo, con el paso del tiempo la tarea de retirar el dinero sobrante se fue haciendo cada vez más difícil porque las necesidades (estacionales) de emisión monetaria destinadas al mercado cambiario (liquidación de divisas de la soja contra pesos) y al sector público (financiamiento de los déficits) fueron aumentando.
De esta manera, al finalizar del 1er. bimestre de este año la absorción de pesos culminó siendo 15% del total estimado, la mitad respecto al punto de mayor absorción (31%).
Sin embargo, la tarea se hizo aún más difícil en el 2do. bimestre, cuando la absorción retrocedió a 9% del estimado: el BCRA tuvo que emitir cada vez más pesos por la cosecha record y más pesos para el sector público.
En pocas palabras, a fines de abril el BCRA había absorbido casi el 10% del exceso de pesos.
En un análisis comparativo de la política monetaria del 2do. bimestre respecto a la del primero de 2014, se observa que la mayor necesidad de emisión (vía mercado cambiario y sector público) no estuvo acompañada por un aumento equivalente de la colocación de instrumentos de absorción monetaria (LEBACs y PASES).
Esto último podría ser entendido como que el Banco Central estaría suavizando su política de absorber pesos; lo que enciende una luz amarilla para el frente monetario, cambiario e inflacionario de Argentina. La reciente caída en las tasas de interés avala esta hipótesis. Las declaraciones de Fábrega del miércoles pasado hicieron referencia a una supuesta baja de tasas en caso que la inflación caiga por debajo del 2% mensual.
Yendo a los números del 1ro. y 2do. bimestre. En el 2do. bimestre de 2014 se le requirió al BCRA una emisión monetaria bruta de $27.326 millones, más de 5 veces lo que tuvo que emitir en el 1er. bimestre ($4.981 millones).
Sin embargo, el BCRA aspiró del mercado sólo $19.982 millones, la mitad de lo absorbido en el 1er. bimestre ($37.359 millones).
Resumiendo, en marzo y abril se emitió 5 veces más que en el 1er. bimestre, pero la absorción cayó a la mitad, con lo cual la reducción del sobrante de pesos cayó del 15% al 9%.
El análisis comparativo muestra que el BCRA fue enérgico en absorber pesos cuando la tarea era más sencilla y suavizó su prudencia cuando las necesidades de emisión crecieron.
Esto nos lleva a preguntarnos si el Banco Central es menos enérgico en su política de absorber pesos debido a que el contexto en el que ejerce su política es más complejo (liquidación soja, mayor tipo de cambio y financiamiento al sector público) o por el contrario, cambia por propio convencimiento y decisión.
No puede haber respuesta todavía, ya que es necesario monitorear su accionar en las próximas semanas. Las necesidades de emisión bruta se reducen en julio / octubre porque desaparece la liquidación de la cosecha gruesa.
Por el contrario, hacia final del año crecen por las necesidades de emisión para financiar al sector público crecen drásticamente.
Por lo pronto, el mercado cambiario informal ya ajustó hacia el alza respondiendo a un escenario monetario menos restrictivo en el presente. La base monetaria crece más que las reservas, bajan las tasas, sube el dólar cobertura y por ende el dólar blue se encarece.
El blue saltó de $10.5 hasta un máximo de $11.9 al ritmo de un descenso de tasas de interés domestica (de 27% a 24% anual) y a la par de la suba de dólar cobertura.
En este marco, hay que seguir de cerca las tasas y el dólar cobertura, ya que nos anticipan que sucederá con el dólar paralelo.
El déficit de cuenta corriente vino para quedarse
La recomposición salarial, la recuperación del mercado laboral y las políticas de incentivo a la demanda fueron generando un sobre-consumo (púbico y privado), traducido en déficit de cuenta corriente, que dada la falta de capitales provenientes del exterior fue provocando una constante caída de reservas internacionales.
Durante el 1er. trimestre de 2014, la variación de reservas por transacciones alcanzó unos US$ -3.700 millones; como consecuencia de un déficit de cuenta corriente y de capital de US$ -2.100 millones y US$ -1.600 millones, respectivamente.
Entre el 1er. trimestre de 2014 y el mismo período del año anterior, la pérdida de reservas internacionales (incluyendo el ajuste por tipo de pase y valuación) acumuló US$ 13.400 millones, implicando una reducción del stock hasta los US$ 27.000 millones al 31 de marzo ‘14; y una caída interanual implícita del 33%.
Este deterioro se aceleró en el 2do. semestre del 2013 y sobre todo en enero ‘14, tal que provocó una devaluación del tipo de cambio del 22%.
Luego de la devaluación de enero, el drenaje de dólares del BCRA se moderó aunque en febrero y marzo se perdieron US$ 200 millones y US$ 500 millones respectivamente.
El déficit de cuenta corriente del 1er. trimestre (US$ -2.100 millones) se explica a partir de la floja performance de la cuenta comercial que muestra un superávit de sólo US$ 500 millones y de un marcado déficit de la cuenta de servicios (US$ -1.700 millones) y de rentas (US$ -1.000 millones).
En iguales términos el déficit de la cuenta capital y financiera (US$ -1.600 millones) se explica por un ingreso neto de divisas vía Inversión extranjera directa y otros movimientos netos menores, al egreso neto de divisas vía prestamos financieros (desembolsos mayores a nuevos créditos), fuga de capitales y desembolsos netos a organismos internacionales.
En un análisis dinámico, hasta 2010 el BCRA acumuló reservas porque la estructura de superávit comercial y de servicios más que compensó el pago de deuda externa (capital + intereses), dividendos y royalties más los dólares que los argentinos fugaban.
En 2011 y 2012, las reservas del BCRA comenzaron a caer porque el resultado de cuenta corriente positivo se revirtió y no alcanzó para compensar la creciente salida de dólares por cuenta de capital y financiera.
El saldo de cuenta corriente pasa de superavitario por US$ 3.866 millones en 2012 a fuertemente deficitario en US$ -13.277 millones en 2013 y USD -2.100 millones en el 1er. cuarto del año; estimulando la aceleración de la caída de reservas. Esta fuerte caída se explica principalmente por el marcado deterioro del saldo comercial y el avance del déficit de la cuenta servicios.
• La floja performance de la cuenta mercancías (US$ 569 millones) surge a partir de un incremento en las expectativas de devaluación, incertidumbre sobre la liberación de importaciones y atraso cambiario. Este combo retrasó la liquidación de exportaciones (del complejo sojero) a la espera de un salto del tipo de cambio, aceleró los tiempos de importaciones por la expectativa de un encarecimiento del dólar y la incertidumbre de no saber si en el futuro se le permitirá importar. Esto implicó que el cobro de exportaciones se redujera de US$ 18.600 millones en el 1er. trimestre de 2012 a US$ 15.100 millones en el 1er. cuarto de 2014.
• La cuenta servicios también contribuyó a aumentar el déficit de cuenta corriente: el déficit de servicios se fue incrementando sucesivamente hasta alcanzar un máximo de US$ -9.000 millones en los últimos 4 trimestres.
En este sentido cabe resaltar que no sólo los egresos (turismo emisivo, fletes, etc.) se incrementaron sino también los ingresos cayeron sustancialmente; dado que muchas empresas (o turistas) desvían sus operaciones al mercado del dólar paralelo, liquidando sus exportaciones de servicios a través del dólar contado con liqui o blue.
Del otro lado, en lo que respecta a los ingresos de divisas desde la cuenta de capital y financiera se destaca una sostenida caída de la IED que acumula unos US$ 2.000 millones netos en los últimos 4 trimestres solamente.
Contrariamente, la fuga de capitales se redujo con el cepo. En este sentido, las restricciones a la demanda de dólares lograron detener la formación de activos externos del sector privado, pero desincentivaron la entrada de nuevas inversiones al país.
