Se puede volver a intentar, si es que la estrategia política del Ejecutivo es a) construir un puente de Reservas, que le permita llegar razonablemente al ingreso de la soja y pagar -sin stress-, los BODEN 2015 y b) no modificar el Tipo de Cambio de manera sustantiva. Como esta estrategia presenta muchos costados vulnerables, una prudente administración macroeconómica, debería imaginar un modelo alternativo de rápido regreso a los mercados voluntarios de deuda.

¿Fracaso o accidente?

El jueves 4, el Ministro de Economía anunció la emisión de BONAR 24 en dólares, el rescate del BODEN 2015 y la posibilidad de canjear entre ambos. Fue una jugada que, al que esto escribe, le pareció buena (columna del viernes 5).

Pero, salió mal. Abundan las explicaciones del presunto fracaso. Crece la incertidumbre sobre qué hará el Ejecutivo en lo sucesivo ya que, a principios de octubre, es decir pocos días antes de las elecciones, deberá pagar unos MU$S 6.000, cuando pensaba reducir sustantivamente esa cifra.

También se sostenía que un éxito en la operación, predispondría a la Presidenta a no negociar con los hold-outs o hacerlo en términos que impliquen arriesgar el acceso al crédito voluntario.

Pesa sobre el fracaso, la hipótesis del “accidente”. Una buena idea, aplicada en la que fue, probablemente, la peor semana financiera del año, -un evento de difícil predicción, incluso cuando se hizo el anuncio del canje-, tiene pocas chances de ejecución exitosa.

No abundaremos sobre lo mala que fue la semana. Sólo apuntaremos que en cinco días, el ADR de YPF en Nueva York bajó nada menos que 22%, con casi cuatro veces el volumen de operaciones de la semana anterior. Las Bolsas del mundo anduvieron mal y los Títulos cayeron, también en La Argentina, por la incertidumbre generalizada .

Puede decirse que la impericia agravó el problema. El monto de la emisión de BONAR 24, de MU$S 3.000, era muy alto y difícil de colocar, con tan pocos días para evaluar la operación. Fue un anuncio hecho sólo cinco días antes de iniciada la suscripción. La elección de un precio fijo impidió las correcciones que, ante el shock de mercado, se hubieran podido efectuar, ofreciendo un menor valor de suscripción (licitarlo, quizás) o, lo que es equivalente, un mayor rendimiento.

Ya se sabe que nominalmente, el BONAR 24 paga 8,75% anual, amortiza capital desde el quinto año y hay fuertes tenencias, se supone, en poder de la banca J.P. Morgan, que los compró con un muy pequeño descuento a Repsol, luego del pago del Gobierno Argentino, por YPF.

En síntesis, un precio fijo, que resultó alto respecto al mercado, hizo que las suscripciones fueran mínimas. Obviamente, los gerentes financieros prefirieron esperar ya que, el Título cotizaba bajo la par, justo en el momento de la decisión. Se dice que solamente la ANSES y David Martínez (de FINTECH, empresa muy interesada en tener negocios en La Argentina) colaboraron con la suscripción (plata nueva). Puede haber muchas oportunidades, y mejores, para comprar Bonar 24. O tal vez ¿esperar un Bonar 25, perfeccionado?.

El argumento de que el Ministerio debió haber suspendido la operación, ante la incertidumbre reinante, tiene escasa validez, ya que la lectura de los resultados hubiera sido más negativa todavía. Es preferible echarle la culpa al mercado, que confesar un mal diseño de la operación que, como se dijo, fue anunciada con muy poca antelación y con un precio que no permitía alivios (tasa) ni arbitrajes, a los gerentes financieros de los bancos, los principales suscriptores potenciales.

Con respecto al escaso deseo de canjear un Bono por otro, así como la baja demanda de dólares billete (apenas unos MU$S 185) en concepto de rescate, ambos hablan bien del BODEN 2015, un Título que el mercado siempre vio con buenos ojos (y más aún, ante la escasez de deuda pública en dólares en cabeza del Tesoro Nacional, puntual pagador de sus servicios).

¿Se puede volver a intentar?. Si el mercado hace la lectura que estamos haciendo y el emisor corrige las condiciones (previsibilidad táctica, menor volumen, precio flexible), hay tiempo para volver a intentarlo, cuando la incertidumbre externa se haya disipado. Este accidente es el primero que se debe, fundamentalmente, a una causa no manejable e independiente de la (in)capacidad de la política local. Es decir que la corrección de una mala praxis, permitiría conseguir, en otro contexto, resultados más parecidos a los deseados originalmente, sin necedad de “chamuyos” con intermediarios caros, como señaló la Doctora. No debe olvidarse que el diferencial de tasas nominales favorece al BONAR 24 y que, como dijimos, no habrá demasiados papeles en verdes -a los cuales el próximo Gobierno servirá puntualmente, supongamos-, cuando terminen de rescatarse los BODEN 2015.

El último punto tiene que ver con el fracaso del canje, como condicionante de una negociación con los hold-outs que, a partir de esta semana, sería mucho más favorable para los acreedores. Naturalmente, luego de escuchar el discurso de la Presidenta, el sábado por la noche, se disipan todas las dudas al respecto: el Ejecutivo negociará duramente o no negociará con los buitres, sin mirar los resultados del canje.

No va a cambiar la política que diseña y ejecuta la Presidenta, ya que el diagnóstico de que lo ocurrido fue un “accidente”, proviene del propio Ejecutivo y, en general, cuenta con la aceptación de unos cuantos operadores del mercado.

Por otra parte, se “lee” que el plan económico está mucho más definido que el político , que la Doctora “coloreó”, sin definir nada. (excepto por la incómoda cara de Scioli, ante la sonrisa exultante de “vení Chiquito”, en remerita).

¿Cómo sigue la película?

El Ejecutivo no se verá obligado a un rápido arreglo con los buitres, visto el problema desde el punto de vista económico (el efecto del Discovery, es otro cantar).

La nueva conducción del Central puede demostrar que, con

-la “negociación” con los aceiteros;

-la activación del Swap chino;

-los ingresos por la subasta del 3-G y 4-G;

-la ampliación del cupo exportador par el trigo; y

-hasta la eventual ayuda del Club de París para recuperar el pago y reponer las Reservas en el Banco Central, entre otras….podría ampliar el puente que viene construyendo en base a su política de “administración comercial de Reservas”, que le ha permitido ampliarlas en unos MU$S 3.000.

El puente debe durar, por lo menos hasta abril, en que se produce el ingreso masivo de la cosecha gruesa, que será un alivio sustantivo, por lo menos hasta las PASO. Los Chackers no tienen mucho resto.

Si no hubiera arreglo con los hold-outs, porque la oferta es mezquina, y el puente de Reservas más o menos se sostiene, las razones para una devaluación significativa del Peso, son bastante relativas.

Lo más lógico es la continuación del atraso cambiario, ahora favorecido por la recuperación del valor nominal de las Reservas. Que éstas sean genuinas o no, es importante, pero no decisivo. Vale decir que, no sería descartable un desliz suave del Tipo de Cambio oficial, siempre por debajo de la inflación esperada, por lo menos hasta agosto.

La apreciación del Dólar USA, la baja del precio mundial del petróleo y una mayor devaluación del Real, podrían cambiar esta línea argumental, pero todavía no es momento (y tampoco lo será, probablemente, enero), de intentar un brusco salto cambiario, para aliviar la situación de competitividad de sectores productivos.

Si se supone que habrá incertidumbre local; nuevos intentos de colocación de deuda que pateen el problema del financiamiento al próximo gobierno; y que se podrán pagar los servicios remanentes del BODEN 2015, el problema del Tesoro se alivia sustantivamente, ya que para la deuda en pesos o la linkeada al precio del Dólar, no habría demasiados inconvenientes de refinanciación o colocación de deuda nueva: la ANSES y los bancos podrían ayudar en este sentido.

El problema es la escasez de dólares , en este marco de extremas restricciones, a la hora de medir su impacto sobre el nivel de actividad económica y el empleo. Ahora bien, éstos tiene clara relación con el cepo y el atraso cambiario. Pero, fundamentalmente, se vinculan a la incertidumbre buitre, que no se disipará; a la revaluación del Dólar norteamericano y al parate, todavía no resuelto, en Brasil (amén del precio del barril). Si se disiparan estas dudas, la colocación de deuda haría el trabajo que no pudo hacer el infortunado canje, concluido el viernes pasado.

Si se razonara de otra manera, o no se confiara en la capacidad de manejar los problemas enunciados en el párrafo anterior, lo más lógico sería “hacerse los buenitos”, devaluar en enero, acelerar la liquidación de la cosecha gruesa y tratar de aliviar el cepo, al menos parcialmente, antes de agosto (la clase media todavía existe).

Ésta también sería una forma de poder satisfacer los pagos, no sólo del BODEN 2015, sino también de los gobiernos de Macri y Scioli, lo que contribuiría a la baja de la tasa de interés y ayudaría al regreso de La Argentina a los mercados de capitales, principalmente por la vía de colocaciones de YPF, (mayor rol de los mercados y menos insistencia en las “negociaciones directas”, como con Chevron o Petronas).

No sabemos si el Ejecutivo tiene este Plan B, pero debería tomar precauciones, por si la lógica del puente, que se explicó más arriba, termina siendo boicoteada por los factores económicos de mayor capacidad de decisión a la hora de colocación de deuda.

No creemos, modestamente, en una visión conspirativa. Lo que ocurrió en la última semana, no se debe a que el mercado se puso de acuerdo para obligar a Cristina a arreglar con los buitres. Se debe a que, como dijimos, los pudientes no hicieron lo que no convenía. Y punto.

Síntesis

Independientemente de los problemas de diseño, el canje fracasó por un accidente. Se puede volver a intentar, si es que la estrategia política del Ejecutivo es construir un puente de Reservas, que le permita llegar razonablemente al ingreso de la soja y poder pagar los BODEN 2015, sin modificar el Tipo de Cambio de manera sustantiva. Como esta estrategia presenta muchos costados vulnerables, una prudente administración macroeconómica, debería imaginar un modelo alternativo de rápido regreso a los mercados voluntarios de deuda. Por las moscas, ¿vio?.

Por Lic. Jorge Ingaramo
Fuente: Años de Campo