Así, extrapolando la dinámica de los últimos meses, luce factible un incremento del PIB de entre 4,5% y el 5% para el año que recién arranca. Sin embargo, hay que considerar que la tendencia de mejora de los indicadores financieros y reales que se observa en el presente no ha sido un fenómeno lineal. Asimismo, el plan comenzó a afianzarse, entre septiembre y octubre de 2024, justo en el momento en el que comenzaban a deteriorarse variables claves del contexto externo, por suba de tasas de largo plazo en los Estados Unidos, fortalecimiento del dólar en el mundo, caídas adicionales del precio de las commodities agrícolas, devaluación del real y riesgos ciertos de una brusca desaceleración del ritmo de crecimiento de Brasil.
La mejora de los indicadores locales y el contraste con la evolución del contexto regional y global, posiblemente precipitaron los tiempos de la negociación con el staff del FMI, ya que el gobierno argentino ha robustecido sus credenciales para intentar un acuerdo que contemple la salida secuenciada del cepo, en un escenario en el que fondos frescos desembolsados por el organismo ayudarían a transitar de modo más firme eventuales turbulencias externas. Evitar un desmonte abrupto de las restricciones cambiarias al estilo de Macri 2016, tendría para la percepción del gobierno la ventaja de facilitar la refinanciación de los vencimientos de deuda doméstica en manos de privados, que este año superan los 9 puntos del PIB y también la de continuar con la tendencia de recuperación de los salarios en términos reales, dado el control que se proyecta sobre la evolución del tipo de cambio oficial. Es una elección de prioridades que se justifica en año de legislativas y en la conveniencia que tiene para la profundización de las reformas un aggiornamiento de la composición de las bancadas en el Congreso, pero sin que puedan anularse eventuales efectos colaterales: un ritmo más pausado de recuperación de las reservas del Central por la dinámica de la cuenta corriente del balance de pagos, plazos más exigentes para la reconversión de actividades productivas con problemas de competitividad, el debilitamiento del impacto sobre la actividad y el empleo de sectores como el agro, la construcción y la industria (en este último caso, por el cambio de mix de productos nacionales e importados).
Comparando las últimas cuatro recesiones (excluida la pandemia) la salida de esta última luce cualitativamente más firme, tanto por la trayectoria de la tasa de inflación como por la confianza en el gobierno y el valor bursátil récord de las empresas, aunque también es cierto que los guarismos de 2024 incluyen un impactante rebote cercano al 30% del sector agropecuario, tras la sequía de 2023. El desafío es validar las expectativas generadas, abriendo espacio a una recuperación sostenida de la tasa de inversión y del empleo privado, las variables esquivas de las últimas décadas.
La profundidad de la recesión y la percepción de un rigor fiscal inédito fueron corrigiendo a la baja las expectativas de inflación a lo largo de 2024, haciendo operativa la coordinación macro propuesta por las minidevaluaciones. Aunque inicialmente fuentes oficiales aseguraban que desde abril de 2024 el ritmo del “crawl” pasaría un guarismo superior al 2% mensual, esto no ocurrió, e incluso ahora se hace verosímil el deslizamiento al 1% mensual, durante una transición todavía sin fecha cierta de terminación, en parte supeditada al programa a acordar con el FMI y también a la marcha de las variables externas y del nivel de actividad. Lo cierto es que, hasta aquí, la tasa de inflación está pudiéndose domesticar sin necesidad de recurrir a tasas reales de interés insustentables (por lo elevadas), ni la introducción de mecanismos ad-hoc para desindexar la economía.
En los debates previos a diciembre de 2023, las “condiciones iniciales” bajo las que tomaría las riendas el nuevo gobierno, habían generado cierto consenso respecto a la necesidad de “anclas múltiples” para estabilizar la economía, sin llegar al extremo de la dolarización, ni tampoco la introducción de mecanismos como el desagio, experimentado durante el lanzamiento del plan Austral. Por el peso del déficit cuasifiscal, bordeando los dos dígitos en términos del PIB, y la inconveniencia de algún tipo de “plan Bonex”, se sabía también que la tasa de interés tendría efectos contraindicados en caso de usarse como instrumento de estabilización. Las verdaderas anclas fueron la fiscal y la cambiaria, y el gobierno fue dando muestras de su preferencia por la estabilidad ante cada bifurcación de caminos, decisivo para encarrilar las expectativas de inflación. Un mérito adicional es haber convencido a las empresas acerca del no retorno de los controles de precios, evitando también el fenómeno de la “inflación preventiva” (remarcar precios “por las dudas”), un “ruido” que en el pasado había llevado al fracaso a más de uno de los planes de estabilización ensayados en la región. Se trata de un combo inédito de factores que incluyó la convergencia del gasto público a un nivel que se presume cercano al equilibrio, en la medición en dólares al tipo de cambio oficial. Lo verdaderamente impactante es la velocidad del aterrizaje a una inflación cercana al 2,5% mensual para el cuarto trimestre de 2024.
No obstante, de cara a 2025 será necesario comenzar a reparar algunos de los efectos colaterales del ajuste y también testear en forma frecuente la eficacia de los instrumentos de política económica, ahora en una gama más amplia de objetivos, vinculados con la evolución del empleo y de la inversión privadas, y también con la trayectoria de las cuentas del sector externo.
Por un lado, hay que consignar que la profundidad de la recesión de 2024 fue en cierto modo disimulada por el rebote del PIB del sector agropecuario, del orden del 30% respecto de 2023, por el fin de la sequía. La caída promedio del PIB en 2024, inferior al 3%, incluye mermas estimadas del orden del 5,5% del PIB excluido agro y del consumo privado.
Por otro lado, hay que tener en cuenta que la congestión de datos positivos con los que cerró el 2024 no fueron el producto de una trayectoria lineal; la dinámica tuvo sus altibajos y es difícil que éstos no se repitan, sobre todo por el deterioro del contexto global.
Septiembre 2024 fue un mes bisagra, crucial para las expectativas. Para ese entonces, la tasa de inflación seguía por encima del 4% mensual y las compras netas de divisas del BCRA llevaban meses de resultado cercano a cero. Entre junio y septiembre, las reservas brutas registraban una merma cercana a los 2 mil millones de dólares y las netas de casi 5 mil millones. Las reservas líquidas, por su parte, eran a fin de septiembre de apenas 3,3 mil millones.
Entre septiembre y octubre el vuelco de las expectativas fue notable. Se constató que la tasa de inflación había perforado el piso del 4% y que los depósitos de dólares canalizados por el blanqueo no sólo eran cuantiosos, sino que empezaban a reciclarse bajo la forma de créditos y suscripciones de obligaciones negociables, lo que permitía al Banco Central volver a comprar dólares y engrosar sus reservas.
Hacia fin de año, la tasa de inflación había bajado otro escalón, se comprobaba que el rebote del nivel de actividad se prolongaba (aunque a menor ritmo) en el cuarto trimestre, y el balance del Banco Central permitía ampliar el horizonte en función de los compromisos externos del 2025.
Efectivamente, las reservas brutas se incrementaron en 5,5 mil millones de dólares entre septiembre y fin de diciembre de 2024, las netas recortaron el rojo en unos 2,5 mil millones y las líquidas treparon a una cifra superior a los 9 mil millones.
Lo notable es que el mejor momento del plan lanzado en diciembre de 2023 pasó a coincidir con el deterioro pronunciado de variables relevantes del contexto regional y global, convergencia que posiblemente explica la decisión del gobierno de encarar negociaciones formales con el FMI. Se sabe que no será un mero trámite conseguir fondos frescos en forma cuantiosa, dado que el stock de deuda con el Fondo es muy elevado, cercano a los 43 mil millones de dólares. Pero también es cierto que los resultados del primer año de gestión le permitirán al gobierno un mayor margen de negociación en algunos de los ítems que forman parte del recetario tradicional del FMI. No habría que sorprenderse si el acuerdo incluye una salida “secuenciada” del cepo, posponiendo algunos de los aspectos más críticos para después de octubre de 2025.
Buscar el paraguas del FMI para avanzar en las tareas pendientes tampoco debería extrañar, dado el deterioro de variables externas claves observado a partir de septiembre del año pasado.
Desde entonces, se tiene que la tasa de interés de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años subió de 3,6% a 4,6% anual y el dólar se fortaleció casi un 8% frente al resto de las divisas, producto de expectativas que incluyen un descenso más lento de la tasa de inflación en los Estados Unidos.
Esta dinámica negativa se potencia a través de diversos vasos comunicantes:
– En la Argentina, el poder adquisitivo de la soja en el mercado interno (combinación de precio internacional, tipo de cambio real e impuestos a la exportación) sufrió en los últimos cuatro meses un deterioro adicional cercano al 7%, para llegar a un piso sólo comparable con el del período 2015-2017, considerando los últimos 22 años. Así, la capacidad de compra de una tonelada de soja está arrancando el 2025 en un nivel que se ubica 28,1% por debajo del promedio de lo que va del siglo, guarismo que puede llevar a rentabilidad negativa a los campos más alejados de los puertos, limitando al mismo tiempo, en forma significativa, el “derrame” de la demanda de los productores sobre el resto de la economía.
– Simultáneamente, en los últimos cuatro meses el peso se apreció un 13,5% adicional frente al real brasileño, con efectos severos sobre la competitividad industrial: para encontrar una relación de cambio bilateral más crítica hay que remontarse al período 1999-2001, justo antes de la crisis de la convertibilidad.
La obtención de fondos frescos en la negociación con el FMI permitiría, en la visión oficial, redoblar la apuesta por la estabilidad, pasando a deslizar el tipo de cambio oficial a un ritmo del 1% mensual, partiendo del andarivel del 2% por el que se transitó en 2024. Una meta implícita de inflación, de entre el 20% y el 25% anual a fin de 2025, es la motivación fundamental de la preferencia por el ancla cambiaria, lo que lleva a esperar una salida del cepo “secuenciada”, a diferencia de la política implementada por el gobierno de Macri a principios de 2016.
Asegurar la refinanciación de los vencimientos de deuda doméstica, que superan el equivalente a 9% del PIB en 2025 (sólo computando los bonos en manos de privados) y evitar la volatilidad de un esquema de libre flotación cambiaria en medio del proceso electoral, serían los principales factores explicativos del desmonte por tramos de las restricciones cambiarias, en la visión oficial. En esa secuencia, del tipo de cambio “cuasi-fijo” se pasaría, en algún momento, a un régimen de “flotación administrada” por el que el “dólar financiero” dejaría de estar sujeto a la intermediación (que no es barata) del mercado de capitales. Pero hay un frondoso listado de “tareas previas”, que incluyen la eliminación del blend, por el cual actualmente el 20% de las exportaciones se liquidan por el CCL, por fuera del Banco Central; el levantamiento de la traba temporal para acceder al mercado oficial de cambios por parte de aquellas empresas que efectuaron operaciones en el mercado libre (la llamada “restricción cruzada”); quitar la barrera para la repatriación de dividendos; una eventual ampliación del cupo para el “dólar ahorro”, entre otros.
Un indicio de “dolarización reprimida” podría encontrarse en la evolución del stock de pesos acumulados en los Fondos Comunes de Inversión de realización inmediata (o de cortísimo plazo). Obsérvese que los Fondos de Money Market más los de Renta Fija pasaron de un equivalente a 22,7 mil millones de dólares a fin de 2023 a 42,3 mil millones hacia fin de 2024. Asimismo, voceros oficiales ubican en torno a los 6 mil millones de dólares la cifra de dividendos a ser transferidos por multinacionales apenas se liberen las restricciones en ese segmento del mercado cambiario.
Una salida secuenciada del cepo buscaría amortiguar la volatilidad del mercado cambiario a lo largo de 2025, abriendo por tramos las distintas compuertas. Como contrapartida, ese gradualismo mantendría abiertos interrogantes acerca del valor de equilibrio de variables relevantes como la tasa de interés y el tipo de cambio, por lo que tampoco parece conveniente estirar demasiado el desemboque hacia un régimen monetario-cambiario que tenga características de “permanente”.
En ese sentido, en lugar de apoyarse en restricciones cuantitativas (cupos) el cepo podría ir mutando hacia un esquema en el que se testean precios “de salida”. Por ejemplo, podrían licitarse dólares al tipo de cambio oficial para empresas que buscan transferir dividendos, adjudicando las partidas correspondientes en función del plus de pesos que las empresas estén dispuestas a depositar en una cuenta indisponible (y no remunerada) por cierto tiempo (seis meses, por ejemplo). Un esquema de ese tipo había sido propuesto desde estas columnas a fin de 2023 para la normalización del pago de importaciones, un problema al que finalmente el gobierno enfrentó con la emisión de los BOPREAL.
Avanzar hacia un régimen monetario-cambiario “definitivo” no atañe sólo a cuestiones financieras. Es clave también para guiar decisiones de producción e inversión destinadas a la exportación y/o la competencia con importados. Entre los sectores involucrados se cuentan industria, agro, minería y pesca, que representan sólo el 25% del PIB, una participación que debería expandirse para ser consistente con el bimonetarismo. A los efectos de la inversión en la producción de bienes exportables (que, al mismo tiempo compiten con importados) un esquema cambiario de flotación (aunque sea administrada) conlleva menos riesgos para las decisiones empresariales. En un reciente documento, el ex ministro Domingo Cavallo, hizo referencia al hecho que el tipo de cambio real multilateral del presente no es demasiado diferente al del período 1993-1999, en plena convertibilidad (aunque ahora hay mayor sesgo antiexportador por impuestos y regulaciones), pero advirtió sobre el desvastador efecto deflacionario que sufrió la economía argentina en el período 1999-2001, con la devaluación del real brasileño y el fortalecimiento del dólar en el mundo.
La posibilidad de un incremento del PIB este año del orden de entre el 4,5% y el 5%, tiene que ver con el consumo atado al poder adquisitivo de la masa salarial. La recuperación será gradual y despareja: los últimos datos muestran salarios privados formales sólo 3,6% inferiores a 2022 en términos reales, pero informales y estatales un 25,1% y un 16,4% por debajo de esa referencia. Respecto de la inversión, la proyección es positiva por el lado de minería, gas y petróleo, pero condicionada a la rentabilidad en agro, construcciones e industria.
Del lado de la oferta, cabe esperar en este 2025 que el agro evolucione con el promedio del PIB , y que minería e hidrocarburos aceleren el ritmo de crecimiento del 6% anual que traen desde 2019. Construcción e Industria seguirán sometidas a fuerzas contrapuestas. Crédito y mejoras del salario real por un lado; restricción presupuestaria, precios relativos desfavorables y mayor competencia de importados, por el otro.
La velocidad de reconversión de la industria es clave. Se trata de un sector que captura sólo el 0,16% de las exportaciones mundiales (MOI) y falta que sus precios en el mercado interno terminen de aterrizar, convergiendo al promedio. Relativo a 2019, por ejemplo, los precios de vehículos, ropa y calzado todavía se encuentran entre 15 y 25 puntos porcentuales por encima de la evolución de la canasta, lo que limita el poder adquisitivo de la demanda interna y deja más expuesta la producción local a la competencia de la importación.
A diferencia del agro, ampliar el horizonte para la industria es más complejo. Se trata de clarificar y perfeccionar la política de inserción en el mundo (¿Mercosur rediseñado, acuerdo con la Unión Europea, Área de Libre Comercio?), modernizar el mercado laboral, remover el sesgo antiexportador de los impuestos, una tarea federal (no sólo nacional), al igual que el replanteo (y financiamiento) de servicios de salud y educación, junto con la infraestructura.
En el caso del agro, es posible que la merma de su efecto multiplicador sobre el resto de la economía (recordar que el poder adquisitivo de una tonelada de soja en el mercado interno se encuentra 28,1% por debajo del promedio) obligue a revisar la política impositiva que recae sobre el sector antes de lo previsto. Al respecto, en un documento reciente (ver PAL N° 101), desde IERAL se propuso la eliminación por etapas de las Retenciones que recaen sobre las exportaciones, objetivo que podría lograrse sin sacrificar el objetivo del equilibrio presupuestario.
Para este año, el saldo energético se proyecta positivo en 8,7 mil millones de dólares, pero la balanza total del comercio exterior se achicará desde 17,2 mil millones en 2024 a un estimado de 11,2 mil millones este año: la variación del PIB permite esperar una suba de 22,8% de las importaciones no energéticas. En caso de confirmarse un saldo comercial como el apuntado, entonces cabe esperar que la cuenta corriente del balance de pagos (devengada, medición INDEC) vuelva a terreno negativo en este 2025, ya que la salida neta de dólares por el segmento de servicios reales y financieros sería del orden de los 15,0 mil millones de dólares.
Con déficit en la cuenta corriente del balance de pagos, aunque el Tesoro acumule los pesos correspondientes, deja de ser un mero trámite la adquisición de los 8,2 mil millones de dólares para hacer frente a los intereses de la deuda pública, más allá del hecho que, por distintos mecanismos, se logren refinanciar los vencimientos de capital, también superiores a los 8 mil millones, computando bonos y créditos.
El supuesto clave, para financiar esta dinámica, es que la entrada de capitales que se verificó en la última parte de 2024 se sostenga a lo largo de 2025. Las expectativas de cara a las elecciones legislativas de octubre suscitarán un interés muy por encima del “toma y daca” de la política.
Respecto de la inversión, hay que tener en cuenta que en este 2025 hay un trecho significativo por remontar, partiendo del 16,5% del PIB que se contabilizó en el tercer trimestre de 2024; de los que 7,6 puntos porcentuales correspondieron a Máquinas y Equipos, y 8,9 puntos a Construcciones. Positiva por el lado de minería, gas y petróleo, la inversión estará condicionada por la rentabilidad en agro, construcción e industria. Es posible que pueda llegarse este año a una tasa de inversión del orden de los 17,5 puntos del PIB, lejos de lo que podría ser un objetivo de mediano y largo plazo. Más allá del ajuste de las partidas de obra pública del sector público nacional (una merma de 78% en términos reales en 2024), los precios relativos no favorecen una recuperación dinámica en construcciones: obtenido de cuentas nacionales, el ratio de precios implícitos de construcciones sobre precios implícitos del PIB muestra encarecimiento de los costos del sector, hasta un índice de 123,9 en el tercer trimestre de 2024.
En cambio, el ratio de precios implícitos de máquinas sobre precios implícitos del PIB muestra para el tercer trimestre un abaratamiento relativo de la inversión en equipos, con un índice de 86,6. Sin embargo, es todavía elevado en relación al período “sin cepos”, de 2016 a 2018, cuando ese índice osciló entre 64 y 72 puntos. La renovación de maquinaria por parte de las empresas se verá más atractiva en caso de lograrse un abaratamiento adicional del precio de los equipos en relación a los precios implícitos del PIB.
Por Jorge Vasconcelos - Coordinador General de Revista Novedades.
Fuente: IERAL
