• La recaudación de impuestos asociados al mercado interno del bimestre mayo-junio cae 4,7 % en términos reales y desestacionalizados en relación al bimestre marzoabril; el patentamiento de autos cero km se contrae un 17,6 % entre marzo-abril y mayo-junio, considerando también la variación desestacionalizada, mientras que los despachos de cemento sufren una merma de 9,1 % en este período, siguiendo el indicador desestacionalizado por IERAL

• La experiencia del primer semestre, de todos modos, mostró que para retomar cierto control sobre las variables de la economía, la política fiscal y monetaria resultan fundamentales. En 2020 la emisión monetaria de origen fiscal alcanzó el equivalente a 7,4 % del PIB, pero se achicó a 1,2 % del PIB en el primer semestre de 2021 (anualizado). Esto y la fuerte valorización de las commodities es lo que explica que este año el Banco Central haya recuperado 3 mil millones de dólares de reservas netas

• En el primer semestre de 2021 la brecha cambiaria estuvo relativamente contenida, con un promedio del 57 %, el superávit comercial alcanzó a 6,5 mil millones de dólares y hubo confianza por parte del mercado en el cumplimiento de la “tablita cambiaria”, al menos hasta las elecciones de noviembre, como lo prueba el desarme de posiciones compradas en el ROFEX por parte de empresas e inversores

• En cambio, el segundo semestre ofrecerá menos superávit comercial y, al mismo tiempo, cabe esperar que el Banco Central se enfrente a muchas más filtraciones en el mercado cambiario, sin poder capturar a favor de las reservas una fracción semejante a la del primer semestre

• Las políticas expansivas en lo fiscal y monetario que prepara el gobierno para este segundo semestre bosquejan un típico escenario en el que múltiples y ambiciosos objetivos se intentan lograr con pocos instrumentos. Así, el síndrome de la frazada corta habrá de plantear dilemas en diferentes planos. La falta de crédito externo se traduce en una creciente absorción del crédito interno a favor del estado y en detrimento del sector privado; por las reservas escasas el Banco Central puede llegar a tener que optar entre facilitar importaciones o aplicar dólares a contener la brecha cambiaria; y una agresiva política fiscal podría derivar en nuevas presiones inflacionarias, en lugar de favorecer el nivel de actividad

La emisión monetaria de origen fiscal, que en 2020 había registrado un promedio mensual de 167 mil millones de pesos, se moderó en el primer semestre de 2021 hasta un ritmo de 41,5 mil millones/mes, un fenómeno apalancado en mejoras de recaudación y en la contención temporal de gastos del sector público en partidas vinculadas con la pandemia, así como en jubilaciones y salarios estatales. Así, el exceso de pesos que se había acumulado en la segunda mitad de 2020 se fue trastocando, haciendo que, hacia el segundo trimestre de 2021, la base monetaria se estuviera contrayendo un 20 % en términos reales en la variación interanual. La reversión de parte del exceso de pesos, a su vez, ha permitido al Banco Central capturar una fracción significativa del superávit comercial, reforzando en 3 mil millones de dólares las menguadas reservas netas de principios de año.

Sin embargo, a juzgar por los últimos datos, el giro de la política económica ha tenido proporcionalmente más impacto en desacelerar el nivel de actividad que en frenar la tasa de inflación. Hay desaceleración en la variación del IPC pero, por cada decimal de recorte en la tasa de inflación se ha sacrificado proporcionalmente más en términos de recuperación de producción y ventas. Este fenómeno es preocupante de cara al segundo semestre, porque las medidas de expansión fiscal y monetaria que está anunciando el gobierno se habrán de implementar en el contexto de una todavía elevada tasa de inflación, con expectativas que persisten en el andarivel del 50 % anual.

Aunque no se dispone de datos del INDEC para la inflación de junio, fuentes privadas confiables, caso de CREEBBA (Centro de Estudios de Bahía Blanca), apuntan a un guarismo de 4,0% para la variación de los precios al consumidor respecto de mayo. A partir del índice publicado por CREEBBA, y considerando los últimos cuatro meses, se tiene una desaceleración de la tasa de inflación mensual, del 4,4 % para el promedio simple de marzo-abril de este año a 3,6 % para mayo-junio. El tema es que, a esa desaceleración de la tasa de inflación se corresponde un freno significativo en indicadores inmediatos y relevantes del nivel de actividad. Por caso:

-La recaudación de impuestos asociados al mercado interno del bimestre mayo-junio cae 4,7 % en términos reales y desestacionalizados en relación al bimestre marzo-abril -El patentamiento de autos cero km se contrae un 17,6 % entre marzo-abril y mayo-junio, considerando también la variación desestacionalizada

-Los despachos de cemento sufren una merma de 9,1 % en este período, siguiendo el indicador desestacionalizado por IERAL

¿Qué explica la desaceleración del nivel de actividad?

Indicadores recientes publicados por el INDEC vinculados con la industria manufacturera y la construcción (ver gráficos al final del informe) muestran también una nítida desaceleración del nivel de actividad en la medición desestacionalizada. Puede interpretarse que la aceleración inflacionaria, que fue perceptible desde octubre del año pasado y alcanzó un pico en la serie mensual entre marzo y abril, terminó deteriorando la capacidad adquisitiva de la demanda agregada, lo que explica la contracción observada. Este fenómeno finalmente comenzó a frenar la inflación, pero a un costo elevado.

Desde el pico de marzo-abril, la tasa de inflación pasó del andarivel mensual del 4,4 al 3,6 % (de acuerdo a la fuente citada) por lo que, cada punto menos de inflación mensual requirió un sacrificio de actividad en el mercado interno de 5,9 puntos porcentuales (de acuerdo a lo recaudado por impuestos relacionados). Cierto es que hay otros factores explicativos, ya que en mayo-junio reaparecieron restricciones a la circulación por la irrupción de la “segunda ola” de contagios, en el contexto de un proceso lento de vacunación.

Aunque no puedan separarse esos factores explicativos, desde el punto de vista de la política económica hay que subrayar el imperceptible impacto sobre las expectativas de inflación que han tenido la contención de partidas de gasto público, el freno en la emisión de origen fiscal y la marcada desaceleración de la tasa de devaluación mensual. Al no haberse modificado las expectativas de inflación, el impacto del ajuste recayó más sobre las cantidades vendidas que sobre la tasa de inflación. Es lo que ocurre con los ajustes que se ejecutan sin credibilidad.

La experiencia del primer semestre, de todos modos, mostró que para el recupero de cierto control sobre las variables de la economía, la política fiscal y monetaria resultan fundamentales. Son éstas las que definen escenarios en los que hay o no exceso de pesos, con su consiguiente impacto en la trayectoria de la inflación y del tipo de cambio. Este año hubo recuperación de reservas del Banco Central y hay quienes atribuyen este fenómeno exclusivamente a la suba del precio de los granos y al aumento de valor de las exportaciones. Pero esa es una descripción parcial. La recuperación de reservas no habría ocurrido de haberse mantenido las políticas fiscal y monetaria de 2020. Asumir esto es clave de cara al segundo semestre en curso.

Reservas del BCRA: la importancia de la política fiscal y monetaria

Obsérvese que la emisión monetaria de origen fiscal, por 2 millones de millones de pesos en 2020, fue equivalente a 7,4 % del PIB, generando un exceso de pesos que, de un modo u otro, terminó atacando las reservas del Banco Central, que disminuyeron en 5,4 mil millones de dólares en su medición neta. De aquella política, se pasó en el primer semestre de 2021 a una emisión de origen fiscal equivalente a 1,2 % del PIB en términos anualizados, y ese cambio, junto con la fuerte valorización de las commodities, es lo que explica que desde diciembre el Banco Central haya logrado recuperar 3 mil millones de dólares de reservas netas, hasta llegar a un nivel del orden de los 7,0 mil millones. El saldo positivo de la balanza comercial del primer semestre (falta el dato del INDEC de junio) es estimado por IERAL en 6,5 mil millones de dólares. De allí surge que el Banco Central ha podido capturar para sus reservas netas (incremento de 3,0 mil millones) el 46,9 % del superávit comercial del período. ¿En qué contexto ocurrió este fenómeno? A riesgo de ser reiterativos:

-De abundancia de dólares, por la suba del precio de las commodities,

-De progresiva reversión del exceso de pesos, con indicadores monetarios licuados por la menor emisión y la propia inflación,

-De una brecha cambiaria relativamente contenida, con un promedio para el semestre del 57 %,

-Y de confianza por parte del mercado en el cumplimiento de la “tablita cambiaria”, al menos hasta las elecciones de noviembre, como lo prueba el desarme de posiciones compradas en el ROFEX por parte de empresas e inversores.

Marcadas diferencias entre el primer y el segundo semestre

Los cuatro factores mencionados no pueden ser extrapolados al segundo semestre. La emisión monetaria de origen fiscal habrá de adquirir un ritmo significativo en los meses por venir, aunque todavía no resulte sencillo cuantificarla, por la cantidad de proyectos oficiales en danza con el común denominador de ampliación del gasto público. A esto hay que agregar la dinámica propia que ha adquirido la cuenta de intereses de la deuda remunerada del Banco Central (Leliq más pases), que arrancó el año con un devengado mensual del orden de los 80 mil millones de pesos, y para junio escaló a una cifra superior a los 110 mil millones.

Además, la brecha cambiaria ha escalado entre 25 y 30 puntos porcentuales respecto de los primeros meses del año, mientras que la política cambiaria no podrá ofrecer horizonte más allá de noviembre, más teniendo en cuenta que hay una negociación pendiente con el FMI, con una cuenta regresiva de 260 días que llega hasta fin de marzo de 2022 (compromiso asumido ante el Club de París).

Argentina. Indicadores vinculados al comercio exterior

Indices construidos en base a datos en dólares corrientes. Base Junio 2020 = 100 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a AFIP y Banco Central de Brasil El superávit comercial, por su parte, es en el segundo semestre regularmente una fracción (90 % o menos) de la cifra del primero, y esto ya se preanuncia en los datos de recaudación impositiva asociada al comercio exterior, con retenciones a las exportaciones que, medidas en dólares al tipo de cambio oficial, parecen haber tocado un techo, mientras que el IVA Aduana y los aranceles de importación siguen aumentando a buen ritmo. Las exportaciones a Brasil, de todos modos, mantienen una dinámica muy positiva, pero representan el 13 % del total de las ventas al exterior.

En esencia, el segundo semestre ofrecerá menos superávit comercial y, al mismo tiempo, cabe esperar que el Banco Central se enfrente a muchas más filtraciones en el mercado cambiario para seguir capturando a favor de las reservas una fracción semejante a la del primer semestre. Obviamente, los 4,3 mil millones de dólares que habrán de ingresar a las reservas entre agosto y setiembre por la emisión de DEG (la moneda del FMI) serán un gran alivio para enfrentar los vencimientos con organismos del período. Pero, lo más relevante pasará a ser qué se espera de las negociaciones con el FMI para refinanciar los vencimientos de 2022, del orden de los 19 mil millones de dólares.

Muchos objetivos, pocos instrumentos

Es en ese contexto en el que habrán de operar las políticas expansivas en lo fiscal y monetario que prepara el gobierno para este segundo semestre, en aras de mejorar sus chances electorales. Se trata de un típico escenario en el que se habrán de intentar múltiples y ambiciosos objetivos con pocos instrumentos, algunos de ellos demasiado precarios.

Al no haberse recuperado el crédito externo, con un riesgo país que permanece por encima de los 1500 puntos, el impulso de la demanda no dispone de esa palanca. No sólo eso, el sector público y el Banco Central (esterilizando el exceso de pesos) han venido desplazando al sector privado en la captura del crédito interno disponible. De noviembre de 2020 a junio 2021, mientras los préstamos al sector privado se han deslizado a un ritmo de 1,9 % mensual (merma en términos reales), el stock de pases y Leliq (deuda remunerada del Banco Central) se ha expandido a un ritmo del 6,2 % mensual.

Los dilemas de “frazada corta” se multiplican en cada frente. Es posible que la recuperación de las reservas netas del Banco Central encuentre su techo entre julio y agosto, para comenzar a descender a partir de allí (sin computar los DEG emitidos por el FMI). En lo que va del año, la autoridad monetaria ha atendido una demanda de dólares por importaciones que se ha incrementado un 42,3 % interanual y, al mismo tiempo, ha aplicado un estimado de 900 millones de dólares a la “flotación sucia” del dólar libre (CCL) en las operaciones de compra y venta de bonos (AL30). Sin embargo, si las reservas netas comienzan a decaer, es posible que el Central tenga que dosificar el suministro de divisas en alguna de esas dos ventanillas. ¿Qué sacrificar?. Si se cuotifican divisas a la importación, se estaría sacrificando nivel de actividad; si en cambio se debilita la intervención en el mercado libre del dólar, la brecha cambiaria podría ampliarse más de lo aconsejable.

Por su parte, tampoco escapa a ese patrón la inyección de pesos a la demanda a través de la política fiscal. De no estar bien calibrada, esa política podría tener más efecto sobre la inflación que sobre la actividad. Una expansión del gasto extremadamente agresiva tendría que financiarse con emisión monetaria en alta proporción, cambiando abruptamente la tendencia de la primera parte del año. De diciembre a junio, la base monetaria se ha deslizado a un ritmo del 1,8 % mensual, contribuyendo a la desaceleración de la tasa de inflación observada en los últimos meses. Pero, en escenarios fiscales de un déficit acercándose al Presupuesto de este año, la expansión de la base monetaria debería acelerar hasta un ritmo del orden del 3,8 % mensual (25 % acumulativo) de aquí a diciembre. Existiendo chances de un IPC perforando el piso del 3,0 % mensual en algún momento entre el tercer y cuarto trimestre, una política fiscal desaprensiva podría ser menos efectiva para recuperar el terreno perdido del nivel de actividad en el segundo trimestre.

Por Jorge Vasconcelos y Guadalupe Gonzalez
Fuente: IERAL