• La recaudación de impuestos asociados al mercado interno descendió 5,3% en moneda constante en mayo respecto de abril, luego de haber caído 1,6% en aquel mes respecto de marzo. Se trata de datos mensuales, que no computan sólo lo ocurrido en la última parte de mayo, cuando el freno a la actividad fue mucho más intenso

• Es posible que este fenómeno esté anticipando un agotamiento de la recuperación de la demanda observada en los meses previos, pero también (factor no excluyente) la fatiga financiera de cada vez más contribuyentes, abrumados por la presión impositiva. Hay un desfase creciente entre los “bienes salario” y los ingresos de los trabajadores, y también un fuerte encarecimiento (medido en dólares financieros) de bienes de consumo durable y del costo de la construcción, entre otras opciones de aplicación de los ahorros

• Luego de un marzo que mostró crecimiento de 2,4 % en términos reales respecto de igual mes de 2019 (el año prepandemia), la recaudación de impuestos asociados al mercado interno cayó en abril un 3,7%, para profundizar el descenso a 7,7 % en mayo, siempre contra igual mes de 2019. Se trata de un cambio de 10,1 puntos porcentuales de marzo a mayo. De este modo, el freno en la actividad que surge de estos primeros datos podría estar adelantando que la demanda ya no puede convalidar el ritmo de inflación mensual del 4 % en el que se instaló la economía desde octubre de 2020

• De acuerdo a Our World in Data, en la Argentina, con datos hasta el 31 de Mayo, se han aplicado 27 vacunas cada 100 habitantes, mientras que en Brasil se computaban 31,75 vacunas, en Uruguay las dosis aplicadas ascienden a 81,13 y en Chile a 96,6 cada 100. Las cifras de población inmunizada son menores, porque en la mayoría de las vacunas se necesitan dos dosis

• En los primeros cinco meses de 2021, la prudencia fiscal y monetaria por un lado, y la fuerte mejora de los términos de intercambio por el otro, se conjugaron para revertir el exceso de pesos y recomponer el menguado stock de reservas netas del Banco Central, que se incrementaron en 3,6 mil millones de dólares, hasta un nivel de 7,2 mil millones. Ha sido clave el freno en la emisión monetaria por motivo fiscal, que pasó de 167 mil millones de pesos/mes en 2020 a 36 mil millones de pesos/mes en eneromayo de 2021. Sin embargo, la incertidumbre no permite extrapolar esta política a lo que resta del año

• La dificultad para proyectar la manera en que los desequilibrios macroeconómicos habrán de ser encarrilados es una de las diferencias más marcadas entre la Argentina y buena parte del resto de los países de la región. Es por esto que no ha sorprendido la reciente estimación de la OECD, según la cual la Argentina recién retornaría en 2026 al nivel de PIB per cápita pre covid, siendo el más rezagado en términos de recuperación después de Sudáfrica

El regreso de medidas más estrictas para la circulación de personas y el funcionamiento de negocios y empresas, que tuvo vigencia entre el 22 y el 30 del mes pasado, habrá de impactar en la trayectoria del nivel de actividad, aunque los datos preliminares de mayo anticipan que el freno sería menos intenso que el experimentado en marzo de 2020, cuando el PIB cayó 10,5% en relación a febrero. De todos modos, para el balance del impacto de la nueva ola Covid sobre el nivel de actividad será necesario transitar estas semanas de junio, para constatar que las medidas de restricción mantienen la característica del mes pasado y se pueden evitar normas más severas. En caso que junio se parezca a mayo en materia de restricciones, entonces el segundo trimestre podría estar registrando una caída del PIB cercana al 2,5% respecto del primero (desestacionalizado), anulando buena parte del rebote del nivel de actividad verificado en el arranque de 2021. Así, en junio de este año el PIB estaría volviendo a registros similares a los del cuarto trimestre de 2020.

Los datos con lo que se cuenta son parciales y no involucran todas las variables, pero puede estimarse que el consumo de energía eléctrica (no residencial) cayó en mayo un 2,1% en términos desestacionalizados respecto de abril; la movilidad laboral medida a través de los Informes de Movilidad Local sobre el COVID-19 que publica Google sufrió en mayo un recorte respecto de abril del orden de los 6 puntos porcentuales, mientras que la recaudación de impuestos asociados al mercado interno descendió 5,3% en moneda constante en mayo respecto de abril, luego de haber caído 1,6% en aquel mes respecto de marzo. En las tres variables se computa el dato mensual, y no sólo lo ocurrido en la última parte de mayo, cuando las caídas han sido mucho más intensas.

Cabe consignar que en el inicio de la pandemia, el PIB mensual (EMAE) de marzo de 2020 había registrado un retroceso de 10,5% respecto de febrero, en la medición desestacionalizada. Ese guarismo se correspondía con una merma mensual de 20,7 puntos porcentuales en indicadores de movilidad laboral, de 9,1% en el consumo de energía no residencial y de 5,9% de la recaudación en moneda constante de impuestos asociada al mercado interno. Entre otras variables relevantes que mostraron la brusca desaceleración del nivel de actividad en marzo de 2020 respecto del mes previo se tiene el caso de los patentamientos de cero kilómetro, que cayeron 42,3% mensual en términos desestacionalizados, y el consumo de cemento, que lo hizo un 32,2% en igual período.

Respecto de la recaudación de impuestos asociados al mercado interno, hay que tener en cuenta que existe cierto rezago en su vínculo con el movimiento real de la economía, ya que los tributos devengados un determinado mes suelen liquidarse ante la Afip al mes siguiente. Esto explica el hecho que en marzo de 2020, pese a que el PIB cayó 10,5 % respecto del mes anterior, la merma en la recaudación de estos tributos haya sido de 5,9 % mensual (desestacionalizado) en moneda constante. Sin embargo, en mayo de este año, por cada punto que caen los indicadores de movilidad y de consumo de energía no residencial, la merma en la recaudación es más que proporcional a la observada en marzo de 2020.

La recaudación de impuestos que reflejan la evolución del mercado interno cayó 5,3 % en mayo, en relación a abril, y fue más intensa de lo que podría estimarse a través de los datos de movilidad laboral y de consumo de energía no residencial. Es posible que este fenómeno esté anticipando un agotamiento de la recuperación de la demanda observada en los meses previos, pero también (factor no excluyente) la fatiga financiera de cada vez más contribuyentes, abrumados por la presión impositiva.

Respecto del agotamiento de la recuperación de la demanda, hay que tener en cuenta que, para los “bienes salario”, el desfase es creciente entre precios e ingresos de los trabajadores. Y, en otros segmentos de mercado, opera en igual dirección el encarecimiento en dólares de bienes de consumo durable y del costo de la construcción, entre otras opciones de aplicación de los ahorros. Al respecto, obsérvese que desde octubre de 2020, cuando la paridad dólar/peso superó los 180 en el mercado financiero, el costo de la construcción subió 45,8 % medido en CCL y el precio de los cero kilómetro lo hizo un 54,0 %.

Otra forma de constatar la desaceleración del nivel de actividad es comparar la recaudación de impuestos asociados al mercado interno en lo que va de 2021 en relación a 2019, el año prepandemia. Así, se tiene que luego de un marzo que mostró crecimiento de 2,4 % en términos reales respecto de igual mes de 2019, en abril se pasa a una caída de 3,7%, para profundizar el descenso a 7,7 % en mayo. Se trata de un cambio de 10,1 puntos porcentuales de marzo a mayo!. De este modo, el freno en la actividad que surge de estos primeros datos podría estar adelantando que la demanda ya no puede convalidar el ritmo de inflación mensual del 4 % en el que se instaló la economía desde octubre de 2020.

Los factores de incertidumbre

En función de ordenar los principales temas contemplados en este informe, podemos recapitularlos del siguiente modo:

a) Extensión e intensidad de los nuevos confinamientos

b) La complejidad del cuadro económico de este segundo trimestre de 2021, por un mix de sectores con excesos de inventarios junto con otros con cuellos de botella por falta de insumos y partes; el impacto desigual por sectores según estén más o menos afectados por el distanciamiento; de igual modo, las diferencias entre empleos formales e informales, cuentapropistas vs empresas con trayectoria, etc.

c) El impacto de la segunda ola en el plano fiscal, tanto por el lado de la eventual merma de ingresos, como de los mayores gastos, especialmente teniendo en cuenta el año electoral

d) De la mano de esa dinámica fiscal, el riesgo de una acentuación de los desequilibrios macroeconómicos en el transcurso del segundo semestre de 2021

Extensión e intensidad de los nuevos confinamientos

Si bien en los últimos días hay noticias del arribo de un buen número de vacunas, hay que tener presente que la llegada de la nueva ola de contagios Covid ha tomado a la Argentina con ratios insuficientes de personas vacunadas, tanto sobre el total de la población como respecto a los segmentos de riesgos.

Obsérvese que, de acuerdo a Our World in Data, en la Argentina, con datos hasta el 31 de Mayo, se han aplicado 27 vacunas cada 100, mientras que en Brasil se computaban 31,75 vacunas, en Uruguay las dosis aplicadas ascienden a 81,13 y en Chile a 96,6 vacunas cada 100. Las cifras de población inmunizada son menores, porque en la mayoría de las vacunas se necesitan dos dosis.

En los últimos días llegó a la Argentina una mayor partida de vacunas contra el coronavirus y se aceleró el ritmo de vacunación. Se estima que hacia principios de julio habrá una proporción significativa de población de riesgo con las dos vacunas aplicadas, lo que podría generar un impacto positivo sobre las expectativas y la normalización del funcionamiento de la economía.

Complejidad del cuadro económico al segundo trimestre de 2021

Además de la cuestión sanitaria, otro vector que hace más compleja la estimación de las variables vinculadas al nivel de actividad tiene que ver con el hecho que, a nivel sectorial, existe una rara combinación de rubros en los que las empresas han estado acumulando inventarios, junto con otros sectores en los que subsisten cuellos de botella por falta de insumos y piezas. Para aquellas actividades con stocks abundantes, es probable que se imponga una lógica de “esperar y ver” el comportamiento de sus clientes en las próximas semanas, lo cual podría potenciar del lado de la producción el freno a la actividad derivado de cierta retracción de la demanda.

Adicionalmente, un tercer factor por el que no es sencillo anticipar la magnitud de los impactos de la “nueva ola” tiene que ver con el hecho que, dentro de los sectores más afectados por el distanciamiento social, pueden encontrarse muchos casos en los que las reservas financieras se han agotado (y/o las expectativas se han derrumbado), por lo que las derivaciones del nuevo freno en esas actividades pueden resultar cualitativamente distintas a lo experimentado en 2020.

Los promedios pueden esconder muchas de estas situaciones. No hay que olvidar que hay segmentos que se encuentran todavía muy lejos de los guarismos de ventas pre covid, caso de hoteles y restaurantes, servicios personales, ciertas franjas de comercio y transportes. A su vez, también es desigual el impacto según se trate de sectores formales o informales, cuentapropistas o empresas arraigadas, etc. Y la ponderación que tienen los sectores más afectados, que incluye Hoteles, restaurantes, servicios personales y demás, se acerca a un 30% del PIB, mientras que, en el otro corte, hay que tener en cuenta que se contabilizan 4,9 millones de cuentapropistas, y que el empleo informal entre los asalariados supera los 5 millones de personas.

Así, la “fatiga financiera” puede afectar la capacidad de los contribuyentes para cumplir sus obligaciones de un modo más que proporcional al experimentado en 2020.

El impacto fiscal de la nueva ola Covid

Como ya se analizó en la editorial del 27 de mayo pasado, firmada por Marcelo Capello, Agustín Cugno y Laura Caullo, en un escenario pesimista de confinamiento extra, el costo fiscal de una eventual ampliación del paquete de medidas “Covid” llegaría a 2,1% del PBI, frente a 3,4% erogado en 2020, por lo cual, el gasto primario en 2021 apuntaría a una cifra entre 22,9% y 23,7% del PIB, que compara con 24,4% observado en 2021 y 18,8% en 2019. Así, el déficit primario en 2021 se ubicaría en 4,3% del PIB en el escenario base y en 5,2% en el pesimista, frente a 6,5% del PIB en 2020 y 0,4% en 2019.

Obviamente, desequilibrios que se acentúan tiene implicancias sobre la inflación (y, por ende, sobre el nivel de actividad, dado el deterioro del poder adquisitivo de amplias franjas de la población), pero también sobre las expectativas, dada la magnitud de los desafíos para encarrilar la macroeconomía. Con el nivel de déficit fiscal al que apunta el 2021, pese a un comienzo de año auspicioso en este plano si, además, se computa la emisión de pesos por la vertiente del sector externo, las opciones se restringen, o bien a mayor inflación o bien incremento insostenible del endeudamiento del Banco Central. Por caso, si entre mayo y diciembre se completaran compras en el mercado cambiario por parte del Central del orden de los U$S 7.700 millones de dólares pero, al mismo tiempo, la entidad se fijara como objetivo un límite de 40% a la expansión de la base monetaria respecto de fin de 2020, entonces deberían esterilizarse, a través de la emisión de LELIQ y pases pasivos, entre $1.175.000 y $1.970.000 millones, según los escenarios fiscales y financieros detallados en aquella editorial. Como estos instrumentos devengan intereses, hacia fin de este 2021 se habría acumulado un stock de pasivos remunerados del BCRA por entre el 12,5% y el 15,3% del PIB: como referencia, el máximo anterior de pasivos remunerados se observó en 2017, con 11,4% del PIB.

Los desequilibrios limitan la capacidad de recuperación de la economía

Como se analizara en la editorial de fecha 6 de Mayo, bajo el título “El 2021, un año bisagra para definir si la actual crisis es tan prolongada como la de 2001/02”, este año puede marcar un punto de inflexión de la depresión del nivel de actividad que arrancó en 2018 o, por el contrario, ser un eslabón más dentro del largo período de estanflación. Importa cuánto de la caída del año pasado se habrá de recuperar en estos doce meses pero, sobre todo, en términos cualitativos, si este año la economía argentina habrá de estar construyendo cimientos para lograr una recuperación que se sostenga de 2022 en adelante; o si, por el contrario, habrá de estar acentuando desequilibrios macros que requieran más ajustes en el futuro mediato, interrumpiendo el ciclo de recuperación.

En este sentido, en los primeros cinco meses de 2021, la prudencia fiscal y monetaria por un lado, y la fuerte mejora de los términos de intercambio por el otro, se conjugaron para revertir el exceso de pesos que se había acumulado hasta fin de 2020, al mismo tiempo que el Banco Central recomponía en parte el menguado stock de reservas. Ambos factores fueron relevantes, tanto la política fiscal y monetaria como la suba del precio de las commodities, que valorizó en más de 10 mil millones de dólares la campaña agrícola 2020/21. Así, entre enero y mayo, de la liquidación record de agrodólares, por un acumulado de 13,1 mil millones de dólares, el Central pudo comprar casi 4,3 mil millones. Las reservas netas terminaron incrementándose en 3,6 mil millones, hasta un stock del orden de los 7,2 mil millones para fin de mayo.

Un elemento clave para esta primera parte de 2021 ha sido el brusco freno en la emisión de pesos por motivos fiscales. Mientras en 2020 las transferencias del Banco Central al Tesoro se realizaron a un ritmo de 167 mil millones de pesos mensuales, ese flujo se redujo a un promedio de 36 mil millones de pesos/mes para el período enero-mayo de 2021. Sin embargo, existe elevada incertidumbre acerca de las decisiones de política a lo largo de los últimos siete meses del año, por lo que es muy arriesgado extrapolar lo ocurrido en los primeros cinco meses al resto del 2021.

Justamente, la dificultad para proyectar la manera en que los desequilibrios macroeconómicos habrán de ser encarrilados es una de las diferencias más marcadas entre la Argentina y buena parte del resto de los países de la región.

Es por esto que no deberían sorprender estimaciones como la recientemente difundida por la OECD, con datos y proyecciones para 109 países, entre desarrollados y emergentes, según la cual, la Argentina recién retornaría en 2026 al nivel de PIB per cápita pre covid, siendo el más rezagado en términos de recuperación después de Sudáfrica.

En el gráfico adjunto se observa lo que demoraría cada país en recuperar su nivel de PIB per cápita previo a la pandemia. En un extremo se encuentra el caso de China, ya que en medio año la economía logró recuperar su nivel pre pandemia, seguido por Turquía con 3 trimestres. Dentro de los países que actualmente se encuentran en niveles de PIB per cápita del cuarto trimestre de 2019 se tiene a Irlanda, Corea, Rusia, Estados Unidos. Luego se destaca el caso de Chile, que hacia fines de 2021 recuperaría su nivel económico pre pandemia, seguido por un gran pelotón de países desarrollados que se estima se recuperarían entre 2 y 2 años y medio. Por último, en el otro extremo se encuentran varios países emergentes, caso de México (3 años y 3 trimestres) y Sudáfrica (5 años). Según las proyecciones de OECD, la Argentina recuperaría su nivel de PIB per cápita previo a la pandemia recién en 2026, casi 7 años después del inicio de la pandemia.

Por Jorge Vasconcelos y Guadalupe Gonzalez
Fuente: IERAL