Si durante 2016 y 2017 el Gobierno priorizó el endeudamiento en dólares, en 2018 se producirá un giro drástico: de los 30.000 millones de dólares que saldrá a buscar el Ministerio de Finanzas para financiar el déficit fiscal, cerca del 60% (US$ 18.000 millones, equivalentes a precios de hoy a $ 327.000 millones) deberían ser recogidos en el mercado local, en pesos. Además, el grueso de los bonos en dólares serán emitidos en el primer trimestre del año.

Los pesos vendrán de inversores locales pero también de inversores extranjeros. El ministerio que conduce Luis Caputo ya ensayó en las últimas semanas la emisión de Letras en pesos ofreciendo 2 puntos de interés menos que las que ofrece el Central por sus Lebacs.

Esa menor tasa, dicen en Finanzas, podría explicarse porque las Letras de Caputo se pueden comprar desde el exterior vía Euroclear, algo que no se puede hacer con las Lebac, por una restricción que impuso en su momento Federico Sturzenegger.

En el mercado local hay inversores institucionales que ya no puede comprar Lebacs, como las aseguradoras.

Pero claro: ¿Habrá pesos para todos, tanto para las licitaciones de Lebac del BCRA como para las licitaciones de Letras del Tesoro?. Hoy las Lebac llegan a 1.058.000 millones (más de un billón de pesos) y los bancos solo tienen un tercio de ese stock. El resto está en fondos comunes y publico inversor de diverso tamaño.

En Finanzas dicen que conforme vaya bajando la tasa de interés de política monetaria la migración desde las Lebac hacia sus papeles debería darse naturalmente.

En el Central no descartan que la irrupción del Tesoro en el mercado de pesos termine desplazando a los tomadores privados de crédito, activando el fenómeno conocido como “crowding out”, es decir aquel en que la demanda del Estado se impone a la demanda de crédito privada. En el Banco Central lo ven como algo lógico y hasta deseable. Consideran que el boom del crédito que se observó este año -y que superó todas las expectativas sobre todo en las líneas orientadas a los individuos, sobre todo en hipotecarios- le agregó entre uno y dos puntos a la inflación 2017.

Por eso en el Central ven al Tesoro como una rueda de auxilio para hacer más efectiva la política monetaria restrictiva: reducirá el crecimiento del crédito al sector privado y además introducirá menos dólares al mercado, por la menor emisión de deuda en moneda dura.

La película es conocida: el Tesoro en estos dos años tomó dólares que luego se los vendió al Central y con los pesos recibidos financió el gasto público. Luego, el Central tiene que absorber los pesos con Lebacs. Dato no menor. Esos dólares que le compra al Tesoro (y a provincias que toman deuda en dólares terminaron engordando las reservas monetarias, que el viernes tocaron un récord de US$ 56.415 millones.

Otro auxilio al BCRA: si entran menos dólares también habrá menor presión a la baja sobre el tipo de cambio y se podría interrumpir el proceso de apreciación del peso. Tal vez habrá quienes prefieran usar sus pesos en comprar dólares en lugar de prestárselos a Caputo. Quien sabe. Podría ser que ese proceso arrancó en estas semanas, con la suba de casi 4% que registró el dólar en diciembre.